[통신일보]  미국 금융위기에 이은 유럽 재정위기로 글로벌 경제의 불확실성이 가시지 않고 있다. 국내외 실물경기 부진으로 국내 기업의 실적은 지난해부터 다시 악화되기 시작했다. 경기위축으로 현금흐름이 악화되면 경기가 좋았을 때에 드러나지 않았던 한계 상황에 놓여 있는 기업들의 재무적 취약성이 현실화될 수 있다. 기업 부실화 위험의 증가는 금융시장 불안을 초래하고 기업들의 자금조달 여건을 악화시키는 요인으로 작용한다.

국내 기업들의 재무건전성과 신용위험 변화를 살펴보고 앞으로 자금조달 환경에 미치는 영향을 알아보기 위해 1995년 이후 유가증권 시장에 상장된 비금융회사를 대상으로 수익성 및 재무구조, 부채상환능력 등을 분석하였다. 도산 등으로 상장 폐지된 기업이 분석에서 제외되면서 수익성이나 부채상환능력이 과대평가될 가능성을 피하기 위해 매년 말 상장되어 있었던 기업을 모두 포함하였다. 이자보상배율을 통해 단기적인 이자지급능력을, 차입금·EBITDA 배율 및 현금흐름보상비율 등을 통해 장단기 원리금 상환능력을 파악한다.

Ⅰ. 국내 기업의 부채상환능력 변화

2011년 부채상환능력 약화

먼저 이자보상배율(영업이익/이자비용)을 통해 상장기업의 이자지급능력을 살펴보았다. 2011년 들어 국내 상장기업의 이자지급능력은 낮아진 것으로 나타났다. 2010년 연간 실적 기준 4.1배(이하 재무지표는 분석에 포함된 기업들의 중앙값 기준)였던 상장기업의 이자보상배율은 2011년 3분기 누적 실적 기준 3.9배로 하락했다.

글로벌 금융위기의 충격이 전세계로 파급되었던 2008~2009년에도 원화가치 하락 등에 따라 실적이 호조를 보이면서 상승세를 보였던 이자보상배율이 유럽의 재정위기가 불거지고 글로벌 경제의 불확실성이 높아졌던 2011년에는 다시 하락세로 돌아선 것이다. 그래도 이자보상배율의 하락폭은 크지 않은 편으로, 3배 안팎에 머물렀던 2000년대 후반과 비교하면 아직 높은 편이다.

반면 기업의 원금상환능력은 지난해 급격히 악화되었다. 기업의 원금상환능력을 나타내는 영업현금흐름(EBITDA로 측정) 대비 차입금 배율(이하 차입금·EBITDA 배율)은 2000년대 중반부터 완만한 상승세를 지속했다. 2006년 최저 수준인 2.2배를 기록한 이후 상승세로 돌아서면서 2010년 2.5배로 상승했고, 2011년에는 상승 속도가 가팔라지면서 2.9배로 높아졌다. 전반적으로 영업활동에서 발생한 현금흐름으로 차입금을 상환할 수 있는 능력이 약화된 것이다.

차입금 상환능력을 나타내는 차입금·EBITDA 배율이 2006년 이후 전반적으로 상승(악화)세를 보인 것은 2007~2010년 동안 이자보상배율이 상승(호전)했던 것과는 상반되는 모습이다. 최근 몇 년 동안 이자보상배율과 차입금·EBITDA 배율이 상반되는 모습을 보였던 것은 2000년대 들어 시중금리가 하향 안정세를 지속하면서 기업들의 금융비용 부담은 늘지 않은 반면 영업현금흐름보다 더 많은 투자가 이루어지면서 외부 차입금이 증가했기 때문이다.

국내기업들의 금융비용은 외환위기 직후인 1998년 매출액 대비 8%대까지 높아졌다. 그러나 2003년 이후 1%대로 하락하여, 2011년에도 국내 상장기업의 금융비용부담률(금융비용/매출액)은 1.1%에 불과하다.

단기차입금에 대한 의존도가 높아 원리금 상환능력은 외환위기 때보다 낮은 수준

금융시장이 불안해질 경우 원금 상환능력은 더욱 중요해진다. 특히 단기차입금이 롤오버가 되지 않을 경우에는 심각한 위기에 처할 수 있다. 앞에서 차입금·EBITDA 배율을 통해 국내 기업의 차입금 상환능력이 2000년대 중반 이후 약화되는 추세로 반전했음을 살펴보았다. 국내 기업의 더 우려되는 문제는 단기차입금에 대한 의존도가 지나치게 높아 단기적인 원리금 상환 압력에 매우 취약하다는 점이다.

국내 상장기업의 차입금 구조를 살펴보면 단기차입금에 대한 의존도가 지속적으로 증가한 것으로 나타난다. 2000년대 초반 60%(중앙값 기준) 수준이었던 국내 상장기업의 단기차입금비율(단기차입금/총차입금)은 2011년 9월말 현재 79.1%로 증가했다. 차입금의 대부분이 1년 이내에 만기가 도래하는 단기차입금으로 구성되어 있는 것이다.

단기차입금에 대한 의존도가 높더라도 영업활동에서 창출한 현금흐름이 차입금 상환을 충분히 감당할 수 있으면 별 문제가 안될 수도 있지만 국내 상장기업의 단기차입금 상환능력은 매우 취약한 것으로 분석된다. 단기차입금은 계속 증가한 반면 영업활동의 현금흐름 창출능력은 저하되었기 때문이다. 영업활동에서 발생한 현금흐름으로 단기부채상환능력을 파악하는 현금흐름보상비율([영업현금흐름+이자비용]/[단기차입금+이자비용])을 살펴보면 2009년 실적 개선에 힘입어 일시적으로 증가하기도 했지만 전반적으로 하락하는 추세를 보이고 있다.

비율은 2002년 55.1%까지 상승했다. 영업활동에서 발생한 현금흐름으로 만기가 도래하는 차입금과 금융비용의 절반 이상을 부담할 수 있었다. 그러나 2003년 이후 원리금 상환능력은 크게 낮아지는 추세를 보여 2011년 현금흐름보상비율은 15.8%로 하락했다. 영업활동에서 발생한 현금흐름으로 1년 이내에 만기가 도래하는 차입금과 이자비용의 15.8%만 지급할 수 있다는 의미이다. 이는 우리나라에서 외환위기가 발생했던 때보다도 낮은 수준이다.

시중금리가 안정되었다는 점을 감안하면 국내 기업의 원리금 상환능력 약화는 단기차입금에 대한 의존도가 높아진 것에 주로 기인하는 것으로 보인다. 이는 금융시장 불안으로 단기차입금을 상환하기 위한 외부자금조달이 원활하게 이루어지지 못하면 지급불능에 빠지는 기업이 빠르게 증가할 가능성이 있음을 의미한다.

Ⅱ. 부채상환능력 취약기업 비중 증가

상장기업의 1/3이 영업이익으로 이자비용도 지급 못해

2011년 들어 부채상환능력이 취약한 기업들의 비중도 다시 증가했다. 이자보상배율 1배 이하인 기업들은 영업활동에서 벌어들인 이익으로 이자비용도 지급하지 못할 정도로 부채상환능력이 취약해 부실화의 가능성이 높다고 평가되는 기업이다. 이자보상배율 1배 이하 기업들의 비중은 2000년대 초반 40% 수준에서 2010년에는 21.1%로 감소했다가 2011년 25%(3분기 누적 실적 기준)로 증가했다.

2011년 분기 실적을 살펴보면 연말로 다가올수록 부채상환능력 취약 기업들이 증가하는 추세를 보인다. 1분기에 24.4%였던 이자보상배율 1배 이하 기업의 비중은 2분기 25.5%, 3분기 33.7%로 증가한다. 3개 기업 중에서 1개는 영업활동에서 벌어들인 이익으로 이자비용도 지급하지 못하고 있는 상황이다. 이자보상배율 3배 이하 기업들은 외부 경영환경이 악화되면서 수익성이 하락하면 부채상환능력이 빠르게 저하될 위험이 있다. 2011년 3분기 실적 기준 이자보상배율 3배 이하 기업의 비중은 50.1%에 달한다. 절반 정도의 기업이 경제상황이 나빠질 경우 이자지급이 어려워지면서 부실화될 위험에 노출되어 있는 것이다.

차입금상환능력을 파악할 수 있는 차입금·EBITDA 배율이 취약한 기업도 상당수다. 이자보상배율 1배와 같이 비교적 명확하게 부실화 가능성을 평가하는데 이용할 수 있는 차입금·EBITDA 배율의 판단 기준을 정하는 것은 쉽지 않다. 국제신용평가회사들은 통상 차입금·EBITDA 배율이 5~6배 이상인 기업들을 부채상환능력이 매우 취약한 기업으로 평가한다. 국제신용평가회사인 무디스의 예를 보면 다양한 여러 가지 요인을 종합하여 신용등급을 평가하며, 차입금·EBITDA 배율만 살펴볼 경우 6배 이상인 제조기업들은 Caa 등급 이하로 평가한다. 이 글에서도 차입금·EBITDA 배율 6배 이상인 기업을 부채상환능력 취약 기업으로 간주하였다.

부채상환능력이 취약한 차입금·EBITDA 배율 6배 이상인 기업들의 비중도 증가했다. 외환위기 이전 40% 수준이었던 차입금·EBITDA 배율 6배 이상 기업의 비중은 1998년 26.5%로 하락한 이후 2004년 14.6%로 낮아졌다가 2005년부터 다시 높아지기 시작해 2011년 3분기 실적 기준 2010년(19.0%)에 비해 8.9%p 증가한 27.9%로 높아졌다. 2011년 비중은 외환위기가 발생했던 1997년 이후 가장 높은 수준이다.

2011년 3분기 실적 기준으로 이자보상배율 1배 이하 또는 차입금·EBITDA 배율 6배 이상 기준 중에서 어느 한가지에 포함되는 기업의 비중은 39.6%에 이른다. 두 가지 기준 모두에 포함되어 상대적으로 부실화될 위험이 높다고 평가되는 기업도 13.3%를 차지했다. 이러한 기업들은 경기둔화로 현금흐름이 악화되거나 금융시장 불안으로 외부자금조달이 원활하게 이루어지지 못하면 이자 및 원리금 상환에 상당한 어려움을 겪으면서 부실화가 빠르게 진행될 가능성이 크다.

업종별로 살펴보면 건설업, 종이목재 업종에 부채상환능력이 취약한 기업이 상대적으로 많이 포함되어 있는 것으로 나타났다. 2011년 3분기 실적 기준으로 보면 건설업종에서 이자보상배율 1배 이하인 기업의 비중은 61.1%에 달하고 차입금·EBITDA 배율 6배 이상인 기업의 비중은 41.7%에 이른다. 최근 몇 년간 건설업 불황에 따른 실적 부진이 부채상환능력에도 반영된 것으로 보인다. 이밖에 원자재 가격으로 수익성이 악화된 종이목재와 업황이 부진한 섬유의복 업종도 부채상환능력이 취약한 기업의 비중이 40%를 넘고 있다.

이상의 분석을 종합하면 금리가 하락하면서 국내기업의 이자지급능력은 별로 악화되지 않았지만 단기차입금에 대한 의존도가 높아 원금까지 포함한 전체적인 부채상환능력은 취약한 것으로 분석된다. 경영환경이 나빠지거나 금융불안으로 신용위험이 높은 기업에 대한 회피현상이 심해질 경우 한계 상황에 있는 기업들의 부실이 빠르게 현실화될 우려가 있는 것으로 평가된다.

Ⅲ. 신용위험 증가와 국내 기업의 자금조달 여건

신용등급에는 기업의 부채상환능력 약화 아직 반영 안된 듯

앞서 살펴본 바와 같이 부채상환능력으로 본 국내 기업의 신용위험은 최근 높아진 것으로 보이지만 신용평가사가 부여하는 기업의 신용등급에는 아직 특별한 이상변화가 없다. 신용등급은 기업의 부채 상환 능력과 의지를 신용평가회사가 평가하고 일정한 기호로 표시한 것이다. 신용등급은 기본적으로 기업의 재무 상태를 분석해 단기적으로는 기업의 채무상환 능력, 장기적으로는 기업의 지속가능성을 가늠할 수 있게 해준다. 대부분의 투자자들이 신용등급을 참고하여 투자를 결정하기 때문에 신용등급에 따라 금리, 발행규모 등 자금조달 조건도 상당히 달라진다.

현재 400개 이상의 기업들이 국내 신용평가사들에 의해 신용등급을 부여 받고 있다. 최근까지 높은 신용등급을 부여 받는 기업들이 늘고 있는 추세이다. 2011년 11월 말 기준으로 평가 대상의 90% 가량이 투자적격등급인 BBB 이상을 받고 있다. A등급 이상만 보더라도 지속적으로 증가 추세를 보이면서 전체 평가 대상 기업의 80% 수준에 이른다. 특히 AA등급 비중이 크게 증가했다.

일반적으로 부채상환능력이 비교적 양호한 기업들이 회사채를 발행할 목적으로 신용등급을 부여 받는다. 그렇지만 부채상환능력이 취약한 기업이 여전히 많음에도 불구하고 투자등급 기업의 비중이 90%에 이르고 있어 국내 신용평가회사들의 신용등급 부여가 관대하다는 신용등급 인플레이션의 문제에서 자유롭지 못한 것으로 보인다.

신용등급 하향조정 움직임 가시화

국내신용평가사들이 국내기업들의 신용등급을 관대하게 평가하고 있는데 반해 국제신용평가사들은 최근 국내 기업들의 부채상환능력 하락을 반영하여 신용등급을 하향 조정하는 움직임을 보이고 있다. 국제신용평가회사의 신용등급은 주로 글로벌 금융시장에서 자금을 조달하기 위해 부여 받는다. 해외투자자들이 국제신용평가회사가 부여한 신용등급을 참고하여 투자결정을 하기 때문에 신용등급이 없으면 해외자금조달이 어려워진다. 따라서 우리나라에서 국제신용평가회사의 신용등급을 부여 받는 기업은 기본적으로 해외에서 자금을 조달할 정도의 신인도를 가지고 있는 상당히 건실한 기업이라고 볼 수 있다. 그렇지만 최근 국제신용평가회사들이 다수의 한국 대기업을 대상으로 신용등급 자체 또는 신용등급 전망을 하향 조정했다. 국제신용평가회사들은 국내 기업의 부채상환능력이 낮아지고 신용위험이 높아졌다고 판단한 것으로 보인다.

국내 신용평가회사의 신용등급 하향 조정은 아직 가시화되고 있지 않다. 신용등급변동성향([상향조정건수-하향조정건수]/연초 유효등급 수)을 살펴보면 2008년 금융위기 때에 잠시 마이너스(-)로 전환(하향이 상향보다 많았음을 의미)되었던 것을 제외하면, 외환위기 이후 계속 상향조정 기업이 하향조정 기업에 비해 많아 등급변동성향은 플러스(+) 값을 나타내고 있다.

2011년 들어 등급변동성향이 낮아지는 모양을 보였지만 여전히 신용등급이 하락하는 기업에 비해 높아지는 기업이 많다. 다만 최근의 경제 위기에 따른 신용위험의 증가가 반영되면서 상향 조정되는 경향은 과거에 비해 약해졌다.앞으로 경기가 위축될 경우 국내외 신용평가회사의 신용등급 하향조정이 본격화될 가능성이 있다. 국내 기업들의 신용등급에는 앞에서 살펴본 경영성과에 나타난 재무건전성 저하 추세가 아직은 반영되지 않은 것으로 보이기 때문이다. 과거 신용평가회사들은 신용위험을 뒤늦게 신용등급에 반영한다는 비판을 받았다. 신용등급 하향조정은 기업들의 자금조달 여건의 악화뿐만 아니라 대외 신용도에도 상당히 부정적인 영향을 미친다. 신용등급이 하락하면 주가도 동반 하락하면서 전반적인 자금조달이 어려워질 가능성이 크다. 실적 부진으로 내부 자금조달이 어려워지는 상황에서 신인도 하락으로 외부자금조달마저 어려워지는 상황에 봉착할 수 있는 것이다.

금융회사의 자금운용 보수화

최근 경기부진에 따른 신용위험 상승에 대한 우려가 높아지면서 이미 국내 금융회사의 자금운용이 보수화되는 조짐이 나타나고 있다. 한국은행의 금융기관 대출행태 서베이 결과에 따르면 국내은행들은 기업에 대해 여전히 완화적인 대출태도를 유지하고 있지만 2012년에는 가능성이 높은 것으로 나타난다. 중소기업을 중심으로 신용위험이 증가할 것으로 전망하면서 대출을 보수적으로 운용할 움직임이 나타나고 있는 것이다.

전반적으로 경기가 하락할 때에 금융회사의 신용위험에 대한 우려가 커지고 대출태도는 강화되는 경향을 보였다. 국내 금융시장에서는 2008년 글로벌 금융위기 이후 투자자들이 신용위험에 대해 민감하게 반응하는 경향이 심해졌다. 전반적인 신용위험이 증가할 경우 신용위험이 높은 기업에 대한 기피현상은 더욱 심화될 것이다.

신용위험에 따른 자금조달 여건 차별화

금융기관의 위험회피성향이 심해지면 부채상환능력이 취약한 기업의 자금조달 여건은 급격히 나빠질 수 있다. 위험회피성향을 나타내는 신용스프레드(회사채수익률-국고채수익률)는 2008년 이후 낮아지기는 했지만 2007년 이전에 비해 훨씬 높은 수준에 머물고 있다. AAA등급의 신용스프레드는 2007년 연평균 0.4%p에서 2011년 0.5%p로 높아졌다. 같은 기간 동안 BBB 등급은 1.9%p에서 5.3%p로 높아졌다. 신용위험이 높을수록 신용스프레드 상승폭도 컸다. 이는 우리나라 금융시장에서 2008년 리먼 사태 이후 강화된 위험회피성향이 이전 수준으로 낮아지지 않고 있으며 신용도에 따른 회사채 발행여건의 차별화가 심해졌음을 의미하는 것으로 해석된다.

신용도에 따른 회사채 발행여건의 차별화는 신용등급별 발행규모에서도 찾아볼 수 있다. 신용등급별 회사채 발행 내역을 살펴보면 신용등급이 낮은 회사채 발행 비중이 크게 줄었다. 신용등급별로 살펴보면 A 등급 이상 회사채 발행 비중이 2005년 60.6%에서 2011년 87.5%로 증가했다. 특히 2009년부터 A 및 AA 등급 회사채 발행 규모와 비중이 크게 증가했다. 반면 BBB 등급 회사채 발행 비중은 29.9%에서 6.1%로 크게 줄었다. 신용등급이 높은 기업들이 투자확대에 필요한 자금을 회사채 발행을 통해 조달하면서 상대적으로 신용등급이 낮은 기업들의 회사채를 기피하는 현상이 심해졌음을 알 수 있다. 신용등급이 낮은 회사채 발행 여건이 개선되지 못한 것도 BBB 등급 회사채 발행이 크게 줄어든 요인으로 작용한 것으로 보인다.

2012년 자금시장 환경도 기업에 우호적이지 않다. 경기위축에 따른 실적부진으로 전반적으로 신용위험이 높아질 것으로 예상되고, 만기 도래 물량도 많아 재무건전성이 취약한 기업은 차환발행에 어려움을 겪을 가능성이 있을 것으로 보인다. 2009년 급증한 회사채 발행 물량의 만기가 2012년에 집중되어 있는 점도 부담요인으로 작용할 것으로 예상된다. 2012년의 경우 만기 도래 금액이 48조원에 달한다. 2013년에도 2012년에 비해 만기도래 규모는 줄지만, 41조원 정도로 여전히 많은 물량이어서 향후 몇 년간 만기 상환 부담이 적지 않을 것으로 보인다. 신용등급이 높은 기업들의 회사채 발행이 지속될 경우 신용등급이 낮은 기업들의 소외현상이 더 심해질 수 있음을 시사하는 대목이다.

Ⅳ. 시사점

글로벌경제위기에도 불구하고 국내 금융시장은 상대적으로 안정적인 모습을 보이고 있다. 그렇지만 여러 가지 금융불안 요인이 잠복되어 있다. 유럽의 재정위기에서 발생한 위험요인이 국제 금융시장을 통해 언제든지 국내 금융시장을 감염시킬 수 있고 실물경제 위축으로 기업들의 재무건전성도 더 취약해질 수 있기 때문이다. 특히 최근 몇 년간 차입금이 크게 증가한 반면 영업현금흐름은 개선되지 못해 이자와 원금을 포함한 전체적인 부채상환능력의 약화에 예의 주시할 필요가 있을 것으로 보인다. 차입금 상환 부담이 커져 이자지급능력만을 살펴보면 전반적인 부채상환능력을 과소평가할 가능성이 있다. 국내 기업은 단기차입금에 대한 의존도가 높아 금융시장 불안으로 자금시장이 경색되면 한계상황에 부닥치는 기업들이 많아질 가능성이 크다. 경기가 부진해지면 외부자금조달이 어려워지고 내부 현금흐름도 악화되는 이중고에 시달릴 가능성이 높다. 일부 부채상환능력이 취약한 기업들의 부실이 현실화되면 신용위험에 대한 우려가 빠르게 확산되면서 금융시장 불안이 초래될 수 있다. 이러한 경우 한계기업은 자본조달이 거의 불가능해지고 우량기업도 자금조달의 어려움이 더욱 가중될 수 있다. 잠재되어 있는 신용위험의 확산을 예방하기 위한 대비가 필요한 것으로 보인다.

금융회사는 외부 충격을 흡수할 수 있도록 자본의건전성을 높이는 한편 추가적인 부실을 예방하기 위해 대출자산의 부실화에 대한 면밀한 모니터링이 필요하다. 감독당국은 금융회사에 대한 건전성 감독을 강화해야 할 것이다. 또한 금융시장의 불확실성을 낮출 수 있도록 만드는 제도 개선이 필요하다. 장기적으로 회계제도, 신용평가, 공시 등에 대한 제도 개선을 통해 기업에 대한 정확한 정보가 금융시장에 적시에 제공되어 투자자들이 의사결정에 유용하게 이용할 수 있도록 하는 체계가 강화되어야 할 것이다. 기업에 대한 정확한 정보가 투자자에게 제공되면 우량기업에 대한 자금공급은 원활해지고 부실기업의 구조조정은 촉진되면서 경제 전체의 자본 효율성이 제고될 수 있을 것으로 보인다.

기업들은 재무적 안정성을 높여야 할 것으로 보인다. 국내 기업은 단기차입금에 대한 의존도가 높아 금융시장 불안에 취약하다. 금융시장이 정상적일 경우에는 새로운 차입을 통해 기존의 차입금을 상환할 수 있지만 단기차입금에 대한 의존도가 높은 상황에서 금융시장 불안으로 차입이 어려워지면 장기적으로는 상환능력이 충분함에도 불구하고 내부자금으로 단기차입금 상환을 감당하지 못하는 단기적인 유동성 부족에 빠질 수 있다. 차입이 필요할 때에는 가급적 장기자금으로 조달해 단기차입금에 의존도를 줄이고 일정 수준의 유동성을 확보해 외부 환경 악화에 대한 대응능력을 강화해야 할 것으로 보인다. 근본적으로는 수익성을 높이고 영업활동의 현금흐름 창출능력을 강화하기 위한 기초적인 역량 강화가 긴요하다.

[LG경제연구원 이한득 연구위원]